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2026年1月16日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团递表港交所主板，招银国际、国元国际任联席保荐人。招股书披露业绩亮眼：2023-2024年营收从1.50亿元增至2.15亿元（同比增43.5%），2025年前三季度达2.84亿元（同比增96.6%）；毛利率持续攀升至62.1%，复购率81.1%。据弗若斯特沙利文数据，其2024年位列全国民营中医连锁第五、北方第二，膏剂收入居行业第一。
光鲜数据背后，股权集中、区域绑定两大核心隐忧凸显，叠加合规、成本等多重风险，其高毛利支撑的估值能否获港股认可目前存疑。
区域依赖风险：北方单一市场“绑定”增长，跨区扩张几无路径
誉研堂的业务布局存在极强的地域局限性，其增长根基完全依附于北方六省市（黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东、天津），未在南方或海外布局任何分支机构。招股书显示，公司48家自建自营线下医疗机构（21家诊所、27家门诊部）全部集中于北方地区，2025年前三季度辽宁省线下收入1.1亿元、黑龙江省0.83亿元，两省合计贡献核心线下收入，整体近九成收入来源于北方区域，且该期营收高增长均来自北方存量市场的深度挖掘，而非跨区域扩张带来的增量贡献。
这种区域依赖并非短期布局策略，而是中医服务地域文化属性与重资产运营模式叠加的结果。
北方患者对膏方、临方制剂等个性化中医疗法的接受度与信任度，显著高于南方市场，誉研堂的“非遗膏剂”口碑与“全生命周期诊疗模式”，均是基于北方市场长期运营沉淀形成，难以快速复制到文化语境、消费习惯迥异的南方区域。
同时，全自建自营模式下，单店需单独取得医疗执业许可、配齐持证医师、搭建合规诊疗环境，不仅前期投入成本高，审批周期也相对较长；且公司核心医疗资源（292名全职医疗专业人员、98人研发委员会）均集中于哈尔滨总部及北方分院，缺乏跨区域人才储备与技术输出体系，进一步制约了其全国化扩张进程。
更值得警惕的是，这种区域集中模式使其盈利稳定性极易受外部环境冲击。若北方地区经济下行、居民可支配收入增长放缓，或人口外流加剧、医保政策调整，将直接导致患者就诊频次下降、订单均价承压。招股书显示，公司订单均价持续提升，2023年279元、2024年317元，2025年前三季度达392元，高客单价依赖北方中高端自费群体支付能力（公司不参与任何医保或商业保险报销）。而港股市场对区域型医疗企业普遍给予估值折价，叠加公司跨区域扩张能力薄弱，其上市后的融资能力与估值提升空间，恐将被显著压缩。
股权高度集中风险：97%控股权下，治理失衡与估值承压双重隐患
招股书明确披露，上市前誉研堂股权结构呈现极致集中状态：实控人郭阳（创始人、董事会主席兼执行董事）通过誉研堂投资、志同道合投资、志同道合一代等平台，连同高立福及相关关联方合计持有公司97.16%的股份，仅海南友卓等少数外部股东持股2.84%。这种“一股独大”的股权架构，在民营初创企业中较为常见，但在港股市场对公司治理要求严苛的背景下，极易成为估值与审核的核心障碍。
该股权结构的核心风险，在于公司治理制衡机制缺失。
郭阳作为创始人，同时担任董事会主席、执行董事兼总经理，手握绝对控制权，董事会中三名执行董事均为关联方或核心管理成员，三名独立非执行董事虽形式上履行监督职责，但受股权结构限制，难以对实控人的决策形成有效制约。这种治理格局下，易出现决策“一言堂”问题——若实控人基于个人判断作出盲目扩张、业务转型等决策，缺乏市场化的纠错机制，可能直接损害公司长期发展利益；而中小股东因持股比例极低，其知情权、话语权及合法利益保障均难以得到充分落实，这与港股市场对公司治理的严格要求存在明显差距。
关联交易的公允性与合规性风险同样不容忽视。招股书披露，誉研堂存在与控股股东旗下平台的服务销售、资金往来等关联交易。在股权高度集中、内部制衡机制不足的背景下，此类交易的定价是否公允、流程是否符合监管要求，缺乏独立第三方的有效监督，极易引发市场对利益输送的质疑。港交所对关联交易的审核向来严格，若后续被认定存在违规关联交易，公司不仅可能面临监管处罚，更会严重削弱投资者信任，进而压制其估值中枢。
监管政策风险：核心膏方业务踩在“灰色地带”，政策收紧或颠覆根基
膏方业务是誉研堂高毛利的核心支撑，其62.1%的毛利率、81.1%的复购率，均高度依赖“临方制剂”这一特殊品类的监管模糊性。根据《中药制剂管理规范》，膏方属于个性化配制的临方制剂，仅能在院内使用，但目前国家层面尚未出台统一的配制标准、处方权归属及流通范围实施细则，各地监管实践差异显著，导致其法律地位处于“灰色地带”。
誉研堂“线下初诊、院内自配、线上复诊”的闭环运营模式，本质上依赖地方监管实践的宽松环境得以持续。其客户平均就诊次数达16次，订单均价从2023年279元逐步提升至2025年前三季度392元，形成的“诊断-膏方-复诊-复购”盈利循环，每一环均建立在膏方可自主配制、自主定价且不纳入医保报销的基础上。但随着国家对中医药产业规范化、标准化治理的持续推进，以及对民营医疗机构自费项目监管的不断收紧，膏方作为高利润、非标准化的自费产品，极有可能成为未来政策整顿的重点领域。
一旦誉研堂的核心产品线都将失去现有商业运营基础，其高毛利盈利逻辑或将彻底崩塌。当前中医药监管整体呈趋严态势，院内制剂的备案与使用合规门槛持续提升，上述政策风险的爆发概率正不断上升。
成本波动风险：中药材价格承压，供应链脆弱无对冲能力
中药材价格的非线性波动，对誉研堂的成本控制构成系统性风险。膏方作为公司核心盈利产品，配方普遍依赖人参、冬虫夏草等五至十种稀缺中药材，该类药材采购成本在营业成本中的占比，显著高于普通门诊服务所需药材。
而中药材价格受气候异常、种植面积收缩、主产区集中及资本投机等多重因素影响，波动剧烈且难以提前预判。招股书显示，公司目前采用“生物发酵+合同焚烧”模式处理膏方生产过程中产生的药渣，处理成本约为1800元/吨，目前公开渠道暂未获取该处理模式的权威行业均值数据，但从其自身运营来看，药渣处理已形成明显的成本压力，并逐步影响盈利空间。
更关键的是，誉研堂缺乏有效的成本传导与风险对冲机制：一方面，中医服务的价值认知核心在于疗效与医患信任，患者对自费膏方的价格敏感度相对较高，若因中药材涨价同步提价，可能引发客户流失，进而影响复购率；另一方面，公司采购模式以区域性、季节性零散采购为主，未与道地产区供应商建立长期稳定的合作关系，也未通过签订年度框架协议等方式锁定供应价格，且缺乏全国性仓储调配网络，只能在药材价格高位时被动补库，此举将进一步加剧资金占用压力与利润波动风险。其2025年前三季度经营现金流约1.08亿元，虽为同期净利润的1.95倍，现金流状况相对健康，但成本波动对盈利稳定性的侵蚀仍不可忽视。
在港股市场高度关注企业成本控制能力与供应链韧性的背景下，这种缺乏系统性风险管理工具的状态，将进一步削弱投资者对其盈利可预测性的信心，压制估值中枢。
人才依赖风险：核心医师稀缺，规模化复制陷入“两难”
中医医疗服务的核心竞争力，核心源于资深医师的临床经验，这也是誉研堂规模化扩张的核心瓶颈。招股书显示，公司标准门店常规配置6名医师及5名医疗辅助人员，同时配备主任医师巡诊，但核心医疗资源仍高度集中于北方地区，且主要源自本地传统中医教育体系与临床实践领域，跨区域招聘面临文化认同、执业环境适配等多重障碍。中医诊疗高度依赖医师的经验积累，而优质中医师培养周期长、市场供给稀缺，这一现状直接制约了公司门店规模化复制的能力。
誉研堂81.1%的高复购率与良好的疗效口碑，均高度依赖核心医师的辨证施治能力，尤其在膏方配制等个性化服务中，医师经验的不可替代性极强。但优质中医师培养周期长、市场供给紧张，而公司作为民营机构，无法提供公立医院的编制保障、完善的职称评定通道及科研资源支持，在年轻中医人才招聘与留存上存在结构性劣势。同时，公司未公开披露系统化的医师培训与晋升体系，缺乏分层级的人才成长路径设计，核心医师流失风险较为显著——一旦关键医师离职，将直接导致相关患者治疗方案中断、医患信任崩塌，进而引发复购率下滑。
这种人才依赖困境，使其陷入“扩张即降质”的两难：若为上市后扩张仓促招聘经验不足的医师，将损害服务品质与品牌口碑；若维持现有医师规模，门店扩张将受到严格制约，难以满足资本市场对规模化增长的预期。
竞争与同质化风险：模式易复制，品牌护城河脆弱
民营中医行业高度分散，截至2024年底中国约有10.2万家中医医疗服务供应商，其中民营机构占比约54.9%，但前五大民营连锁合计市场份额不足20%。誉研堂的核心商业模式缺乏实质性创新，极易被模仿。其“线下初诊、线上复诊”的运营架构，以及“膏方+复购”的盈利模式，均属于行业通用范式，无专利壁垒或技术独占性——新进入者只需采购相似药材、聘请中医师、搭建简易线上系统，即可快速切入区域市场，引发价格战与同质化竞争。
誉研堂虽位列全国民营中医连锁第五、北方第二，但这一行业地位源于其在北方市场的长期深耕，而非核心竞争力的绝对领先。其宣称的“非遗膏方工艺”，未纳入国家中医药管理局正式非遗名录或公开技术标准，缺乏法律意义上的知识产权保护；线上平台仅能提供复诊提醒与处方续配等基础服务，未整合AI辅助诊断、健康数据追踪等现代化工具，数字化服务体验处于行业基础水平，难以形成差异化竞争优势。
当前资本正加速涌入中医大健康赛道，行业竞争日趋激烈，若誉研堂未能持续投入资源构建差异化竞争壁垒，其当前在北方区域的市场优势，或将被全国性连锁品牌或科技型中医平台逐步侵蚀，毛利率与市场份额均可能面临下行压力。（资钛出品）
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